Před několika lety, když jsem byl ještě vysokoškolským studentem, mě učili, že nula představuje přirozenou cenu pro úrokové sazby. Kdo konečně bude dost blázen, aby zaplatil někomu jinému za výsadu, že půjčí peníze? Ale jako kdybychom znovu potvrdili filozofii "nikdy neříkej nikdy", prostředí s nízkou úrokovou sazbou, které následovalo celosvětovou finanční krizi, tuto zásadu odhalilo, přinejmenším pro některé krátkodobé vládní nástroje v některých rozvinutých zemích. (Chcete-li se dozvědět více, přečtěte si: Pochopení úrokových sazeb, inflace a dluhopisového trhu ).

A přesto, zatímco zbytek rozvinutého světa objevuje jen nedávno zvláštnosti, které může přinést prostředí s velmi nízkou úrokovou sazbou, Japonsko je tam už roky. (Pro související čtení viz:

Co je politika nulové úrokové sazby? ) Jako orientační bod, výnosy desetiletých státních dluhopisů v USA v roce 2015 opět poklesly pod 2%. 92% ke konci března). Naproti tomu, jak ukazuje níže uvedená tabulka, poslední japonské vládní dluhopisy se stejnou splatností zaznamenaly 2% v lednu 1999. Navíc výnosy na 1, 2, 3 a 4 roky japonských dluhopisů zaznamenaly negativní teritorium tento rok. -> ->

Japonské desetileté výnosy vládních dluhopisů

Zdroj: Japonská banka

Nicméně, jako šokující nízká, jak se stává sazba, a jak divoká je debata o tom, kdy se stane nebo co spoušť bude, zdá se, že existuje obecný konsensus alespoň na jednom místě: v určitém stadiu bude nutné navrátit sazby. Ve skutečnosti je jedním z velkých obav vyplývajících z masivních kvantitativních programů v USA, v eurozóně a v Japonsku, že jakmile začnou růst sazby, bude velmi obtížné ovládat. Jako takový, aniž bychom si povšimli, kdy se to může stát, nebo jak vysoké sazby pravděpodobně půjdou, když se to stane, se tento článek snaží pochopit, jak může být vystaveno Japonsko, když se vrátí rostoucí úrokové sazby. (Na související poznámce viz:

Kvantitativní ulehčení: funguje to? )

Korporace

Korporace mohou být negativně vystaveny rostoucím úrokovým sazbám třemi hlavními způsoby: (1) při získávání kapitálu pro nové projekty, (2) při refinancování splatného dluhu nebo řízení plateb (3) nebo když se důchodové systémy s definovanými dávkami spoléhají na investice s pevným výnosem.

Za prvé, když úrokové sazby narůstají, je obecně považováno za odrazující investice společností, protože náklady na získání dodatečného kapitálu vzrostly. Pokud společnost potřebuje vydat nový dluh k vybudování továrny nebo ke správě fúzí a akvizic, například úroky z tohoto dluhu budou vyšší než úroky, které by musely platit v nedávné minulosti.

Pokud však nemusejí zvyšovat dluh (nebo alespoň nemusí zvyšovat tolik dluhů), mohou být tomuto negativnímu účinku méně vystaveni. A jak ukazuje níže uvedená tabulka, japonské korporace jako skupina nyní drží ve svých rozvahách rekordní vysokou bilanci hotovosti a vkladů. Výsledkem je, že mnohé společnosti v Japonsku se zdají být dobře připraveny k financování jakékoli investice, kterou si zvolí.

Hotovost a vklady japonských korporací

miliardy jenů

Zdroj: japonské ministerstvo financí

Když nastane otázka refinancování dluhu (nebo řízení dluhu s pohyblivou úrokovou sazbou) pozice, jak navrhuje výše uvedená analýza. I když ne všechny japonské korporace mají nízké dluhy v přírodě - jako příklady používají Sharp, Tokyo Electric Power a SoftBank, z nichž všechny mají poměr dluhu k kapitálu zhruba 80% - jako skupina, která má nyní nejnižší závislost na dluhu financování, které měli od padesátých let (viz graf níže). Ve skutečnosti, jako článek Nikkei Asian Review, který se objevil dne 17. června 2014, je rekordní počet japonských společností nyní efektivně bez dluhu (tj. Finanční prostředky překračují úročený dluh). V té době společnost Nikkei spojila své číslo s 53% veřejně obchodovaných společností v zemi.

Poměr dluhu k kapitálu japonských firem

(dluh + výpůjčky) / celková aktiva

Zdroj: japonské ministerstvo financí

Třetí kategorie se může týkat mnohem více. Japonská populace nejen rychle stárne, ale také se zmenšuje. Tento trend v konečném důsledku svědčí o rostoucím poměru důchodců k dělníkům, který je sám o sobě znepokojen v zemi, jejíž důchodový systém ovládá formát definovaných dávek. V tomto formátu korporace slibují pracovníkům určitou částku plateb po odchodu do důchodu a poté vyčlení peníze na splnění těchto budoucích závazků. Pokud se vyčleněné peníze ukázaly jako nedostatečné (obvykle proto, že společnost je ve finančním potíží, nebo jelikož výnosy z toho, jak byly tyto peníze investovány, jsou příliš nízké), pak společnost potřebuje dodatečné příspěvky.

To znamená, že pokud firemní důchody investují hotovost příliš konzervativně, nebo pokud hodnota jejich investic klesne příliš daleko, v budoucnu může být zapotřebí rozsáhlých plateb, aby se odstranily jakékoliv mezery, které se objeví. A jelikož velká část peněžních peněz je investována do japonských státních dluhopisů, vede k dvěma klíčovým problémům. Za prvé, jak bylo uvedeno výše, výnosy z japonského vládního dluhu jsou v současné době extrémně nízké, protože jsou již dlouhou dobu. Dále, protože ceny dluhopisů a úrokové sazby mají inverzní vztah, v případě zvýšení úrokových sazeb klesne hodnota dluhu, který drží dluhopisy.

Jedním ze způsobů, jak se vyhnout tomuto potenciálnímu nedostatku v penzijním financování, je přesunout se z formátu definice a přínosu do režimu definovaných příspěvků, který je již v USA obvyklý. V tomto systému je společnost stále v háku, penzijní plán, ale je to ten, kdo je odpovědný za rozhodování o investici a převezme odpovědnost za výsledky, pokud se tyto investice zhorší.S tímto problémem se japonská vláda snaží zavést právní předpisy, které by mohly vstoupit v platnost již v roce 2016 a měly by podpořit mnohem širší přijetí plánů s definovanými příspěvky v zemi.

Banky v Japonsku mohou být negativně ovlivněny rostoucími úrokovými sazbami dvěma primárními způsoby: (1) vyšší sazby mohou odrazovat lidi od půjček a (2) banky jsou velkými držiteli státního dluhu, takže pokud dluhopis ceny klesají, což by mohlo poškodit kapitálové pozice.

V prvním případě banky půjčují korporacím, vládním institucím a domácnostem. Jak již bylo zmíněno, korporace jsou zpravidla zproštěny v okamžiku, a proto se cítí málo potřeba půjčit. Takže zvyšování sazeb pro tuto klientskou základnu může mít jen minimální dopad, alespoň v krátkodobém horizontu. Vládní subjekty jsou však obtížnější, protože jejich poptávka po půjčkách často vyplývá z priorit, které nejsou přímo vázány na náklady na půjčky (podrobněji se budeme zabývat touto skupinou klientů níže). Ale jelikož míra úspor japonských domácností se změní na negativní, mohou být mnohem citlivější na rostoucí náklady na půjčky.

Pokud dojde ke snížení hodnoty státních dluhopisů (jak by tomu bylo u stávajících dluhopisů při zvýšení úrokových sazeb), mohlo by to poškodit kapitálové poměry bank, což by mohlo ovlivnit jejich schopnost půjčovat. Zdá se, že i tento bod byl přijat na srdce; jak ukazuje výše uvedený graf, japonské vládní dluhopisy (JGB) klesly pod 13% celkových aktiv bank v zemi. Po dosažení téměř 20% zpět v roce 2012 se zdá, že se jedná o sekundární cíl vládního programu kvantitativního uvolňování: snížit závislost tuzemských finančních institucí na japonském vládním dluhu.

Japonské vládní dluhopisy jako procento aktiv banky

Zdroj: Japonská banka

Důchody

Tento článek se do jisté míry zabýval problémem důchodů, když jsou příliš vystaveny dluhopisům: nízké poskytují nedostatečné výnosy, ale když úrokové sazby narůstají, hodnota stávajících dluhopisů klesá.

Následující tabulka a graf, převzatý z veřejných záznamů o největším penzijním fondu v Japonsku (s přibližně 1,3 biliony dolarů spravovaných aktiv) nám dává představu o rozsahu problému. Na konci roku 2014 bylo zhruba 43% spravovaných aktiv vládního penzijního fondu (GPIF) zaparkovaných v domácích dluhopisech s nízkým výnosem, což je kategorie, na které dominují společnosti JGB. Nízké výnosy a rostoucí úrokové sazby by proto mohly mít velký dopad na výkonnost fondu a na jeho financování.

Zdroj: Vládní penzijní investiční fond (GPIF) v Japonsku

Ale také může čtenář překvapit, že tento rozkol byl v poslední době mnohem horší. Před více než rokem představovaly domácí dluhopisy více než 55% celkových aktiv. A plány by měly toto přerozdělování ještě dále, případně za cíl rovnováhy mezi domácími a mezinárodními dluhopisy a akciemi.

Navíc, zatímco GPIF je určitě největším penzijním fondem, který tento přechod uskutečňuje, je stěží jediný.V březnu oznámily tři další z největších veřejných penzijních fondů v Japonsku podobný posun z domácích státních dluhopisů do akcií (podle článku z Wall Street Journal ze dne 20. března 2015).

Toto představuje obrovské množství peněz. Kdo by si tedy mohl dovolit koupit všechny tyto dluhopisy z těchto penzijních fondů a výše zmíněných bank? Jedná se o klíčovou část programu kvantitativního uvolňování Bank of Japan. Koupením JGBs doufají, že zlepší tok finančních prostředků v ekonomice, a jak ukazuje tabulka níže, hodně to dělají.

Bank of Japan Holdings

JGBs

Bilióny japonských jenů Zdroj: Bank of Japan

Vláda

Rostoucí úrokové sazby by měly velmi přímý dopad na japonskou vládu, jako obrovský emitent dluhu, zvýšení sazeb přímo ovlivní jeho schopnost financovat tento dluh. Pomocí údajů o státním dluhu na konci roku 2014 z ministerstva financí a nominálních hodnot HDP od úřadu vlády za fiskální rok 2014 je vládní dluh zhruba 213% velikosti celé ekonomiky země! To je zdaleka největší poměr dluhu k HDP ve vyspělém světě.

A pokud se podíváme na níže uvedený graf plánů vládních výdajů na příští rok, můžeme začít získat pocit rozsahu tohoto problému. 1/10 vládních výdajů je již věnováno vyplácení úroků z existujícího dluhu. Kombinujte to s vykoupením (nebo spíše opětovným vydáním) dluhopisů a celkově je to téměř čtvrtinu celkového plánu výdajů. (Další informace naleznete v části

Strategie Japonska při řešení problému s deflací

). Rozpočet vládních výdajů Miliardy jenů a% z celkového počtu

Zdroj: Úřad vlády

Pokud budeme počítat s plánovanými úrokovými platbami výše a poté je rozdělit na celkový dluh, získat hrubý ukazatel současné průměrné sazby, kterou vláda platí na svůj celkový dluh: 0,99%. Pokud by se tato míra časem zvýšila na 2%, 3%, 4% nebo dokonce vyšší, mohlo by to mít dramatický efekt vytěsnění na další vládní výdaje (např. Sociální zabezpečení). To by bylo pravda, i kdybychom provedli optimistický předpoklad, že rozpočtový deficit byl odstraněn a celková úroveň dluhů se zastavila. To jistě není v tomto okamžiku.

Domácnosti

Japonské domácnosti se potýkají. Jednou z nejvyšších v rozvinutém světě se jejich míra úspor klesla na negativní území (viz graf níže). Vzhledem k tomu, že to představuje čisté výdaje (buď prostřednictvím vyčerpání aktiv nebo půjček), znamená to, že na rozdíl od japonských korporací domácnosti domácností jsou stále citlivější na změny úrokových sazeb, ne méně.

Japonská míra úspor domácností

v procentních poměrech

Zdroj: Kancelář vlády, Japonsko Centrum pro ekonomický výzkum

Aby se problém přiblížil, skutečný příjem těchto domácností klesá, jak je naznačeno níže. To znamená, že mají méně peněz (v reálném vyjádření), aby uspokojily své denní potřeby výdajů.

Reálný příjem v Japonsku

Meziroční růst

Zdroj: Ministerstvo zdravotnictví, práce a sociálních věcí

Pokud by se však ceny začaly zvyšovat, mohlo by to být ještě horší. Podle průzkumu provedeného japonskou agenturou pro financování bydlení je 42,8% nesplacených úvěrů na bydlení v Japonsku s nastavitelnými sazbami. Dalších 33,7% těchto půjček je na pevné struktuře, kde sazby staly nastavitelnými po počáteční stanovené lhůtě. S třemi hlavními domácími bankovními skupinami, které v době zveřejnění údajů z průzkumu (srpen 2014) uvádějí hypotéky s nastavitelnou úrokovou sazbou v hodnotě minimálně 0,7%, lze pochopit, proč se tyto úvěry zdají být atraktivní. A poté, co sledovali, že sazby klesají za více než dvě desetiletí, lze pochopit, proč možná očekávání domácností ohledně růstu sazeb je nízká. Pokud se však tento trend začne zvrátit, velké množství lidí by mohlo být velmi vystaveno.

Bottom Line

Sázení, když úrokové sazby začnou v Japonsku růst, nebo jak daleko a rychle budou, když udělají, není snadný úkol. Mnoho z nich se snažilo zkrátit japonský vládní dluh podle názoru, že by se to již začalo dělat - obchod, který se často příliš nekončí. Ale pokud je obecný konsenzus správný, že sazby musí nakonec začít růst (pokud ne prudce), pak bude platit cena. Zatímco japonské korporace se zdají být v nejlepším postavení, zda by taková bouře a banky a penzijní fondy snížily svou expozici, dokonce i nadále budou čelit rizikům. Ale vláda a domácnosti vypadají, že budou čelit nejvíce bolesti, jakmile se trend začne zvrátit.