Model oceňování kapitálových aktiv (CAPM) a jeho beta výpočet se již dlouho používají k určení očekávaných výnosů aktiv a k určení "alfa" generovaných aktivními manažery. Tento výpočet však může být zavádějící - aktivní manažeři s pozitivními alfa strategiemi mohou mít nadměrné riziko, které není zachyceno při jejich analýze a přiřazování výnosů. Investoři by měli porozumět intertemporálnímu modelu oceňování investičního kapitálu (ICAPM) a jeho rozšíření teorie efektivních trhů, aby se předešlo překvapení způsobenému riziky, které ani nevěděli, že podnikli. (Pro primer pro CAPM, viz Kapitálový maticový model: Přehled )

CAPM nedokáže vysvětlit výnosy CAPM je široce známý model oceňování aktiv, který znamená, že kromě časové hodnoty peněz (zachycené bezrizikovou sazbou) , jediným faktorem, který by měl ovlivnit výpočet očekávaného výnosu aktiva, je to, že aktiv aktivuje spolu s trhem (tj. jeho systematické riziko). Použitím jednoduché lineární regrese s využitím historických tržních výnosů jako vysvětlující proměnné a návratnosti aktiv jako závislé proměnné mohou investoři snadno najít koeficient - nebo "beta" - který ukazuje, jak citlivé je aktivum k tržnímu výnosu, a určit očekávaný budoucí návratnost daného aktiva za předpokladu budoucích tržních výnosů. I když je to elegantní teorie, která by měla zjednodušit rozhodování investorů o riziku / návratu, existují značné důkazy, že prostě nefunguje - že plně nezachycuje očekávané výnosy z aktiv. (Další důvody, proč někteří investoři myslí, že CAPM je plná děr, viz Snímky na CAPM )

CAPM je založen na řadě zjednodušujících předpokladů, z nichž některé jsou přiměřeně uskutečněné, zatímco jiné obsahují významné odchylky od skutečnosti, které vedou k omezení její užitečnosti. Zatímco předpoklady byly vždy vymezeny v teoretické literatuře, po mnoho let po zavedení CAPM nebyly plně pochopeny vlivy vyplývající z těchto předpokladů. V 80. a 90. letech 20. století výzkum odhalil anomálie teorie: analýzou historických údajů o kapitálových výnosech vědci zjistili, že zásoby s malým limitem mají tendenci překonávat statisticky významné výnosy z velkých výnosů, a to i po zohlednění rozdílů v beta

. Později byl zjištěn stejný typ anomálie s využitím jiných faktorů, například se zdálo, že hodnoty zásob překonaly růst zásob. K vysvětlení těchto účinků se badatelé vrátili k teorii, kterou vyvinul Robert Merton ve svém článku z roku 1973 "Intertemporal Capital Asset Pricing Model." - ICAPM přidává více realistických předpokladů o chování investora ICAPM obsahuje mnoho stejných předpokladů, které se nacházejí v CAPM, ale uznává, že investoři mohou chtít vytvořit portfolia, která pomohou zajistit nejistoty dynamicky.Zatímco ostatní předpoklady zakotvené v ICAPM (jako je úplná dohoda mezi investory a distribuce vícevrstvých normálních výnosů aktiv) by měly být i nadále testovány na platnost, toto rozšíření teorie je dlouhá cesta při modelování realističtějšího chování investorů a umožňuje větší pružnost v tom, co představuje účinnost na trzích.

Slovo "intertemporal" v názvu teorie odkazuje na skutečnost, že na rozdíl od CAPM, který předpokládá, že investoři se starají jen o minimalizaci rozptylu výnosů, ICAPM předpokládá, že investoři budou v průběhu času pečovat o jejich spotřebu a investiční příležitosti. Jinými slovy ICAPM uznává, že investoři mohou využívat své portfolia k zajištění nejistot týkajících se budoucích cen zboží a služeb, budoucích očekávaných výnosů z aktiv a budoucích pracovních příležitostí, mimo jiné.

Protože tyto nejistoty nejsou začleněny do beta verze CAPM, nebudou zachyceny korelace mezi těmito riziky. Beta je tedy neúplným ukazatelem rizik, kterými se mohou investoři starat, a tím investorům nedovolí přesně stanovit diskontní sazby a nakonec i spravedlivé ceny cenných papírů. Na rozdíl od jediného faktoru (beta), který se nachází v CAPM, ICAPM je multifaktorový model oceňování aktiv - umožňující začlenění dalších rizikových faktorů do rovnice. Problém vymezení rizikových faktorů

Zatímco ICAPM dává jasný důvod, proč CAPM úplně nevysvětluje výnosy z aktiv, bohužel se nedá přesně definovat, co by mělo být použito při výpočtu cen aktiv. Teorie CAPM jednoznačně poukazuje na společný pohyb s trhem jako na rozhodující prvek rizika, kterým by investoři měli pečovat. ICAPM má však málo informací o specifikách, pouze to, že investoři se mohou postarat o další faktory, které ovlivní, kolik jsou ochotni zaplatit za aktiva. Jaké jsou tyto konkrétní další faktory, kolik existuje a kolik ovlivňují ceny, není definováno. Tato otevřená funkce ICAPM vedla k dalšímu výzkumu akademických pracovníků a profesionálů, kteří se snaží najít faktory analýzou historických cenových dat.

Rizikové faktory nejsou pozorovány přímo v cenách aktiv, proto výzkumníci musí používat proxy pro základní jevy. Někteří výzkumní pracovníci a investoři tvrdí, že zjištění rizikových faktorů mohou být nic víc než důlní těžba. Spíše než vysvětlovat podkladový rizikový faktor, překonané historické výnosy jednotlivých druhů aktiv jsou prostě výkyvy v datech - koneckonců, pokud analyzujete dostatek údajů, najdete některé výsledky, které překonávají testy statistické významnosti, i když výsledky nejsou reprezentativní pro

true základní ekonomické příčiny.

Vědci (zejména akademičtí pracovníci) mají tendenci průběžně testovat své závěry pomocí údajů "mimo vzorku". Několik výsledků bylo důkladně prozkoumáno a dva nejznámější (velikostní a hodnotové efekty) jsou obsaženy ve francouzském modelu tří faktorů Fama (třetí faktor zachycuje společný pohyb s trhem - totožný s CAPM).Eugene Fama a Kenneth French prozkoumali ekonomické důvody pro podkladové rizikové faktory a navrhli, že akcie s nízkou kapitalizací a cennými papíry mají tendenci mít nižší výdělky a větší náchylnost k finančním strachům než velké kapitálové a růstové akcie (nad úroveň, která by byla zachycena ve vyšších betas sám). V kombinaci s důkladným zkoumáním těchto efektů v historických výnosů aktiv, tvrdí, že jejich model s třemi faktory je nadřazen jednoduchému modelu CAPM, protože zachycuje další rizika, o která investoři záleží. ICAPM a efektivní trhy Hledání faktorů ovlivňujících návratnost aktiv je velkým obchodem. Zajišťovací fondy a jiní investiční manažeři neustále hledají způsoby, jak překonat trh, a zjišťování, že některé cenné papíry překonávají ostatní (malá čepice vs. velká čepice, hodnota vs. růst atd.) Znamená, že tito manažeři mohou vytvářet portfolia s vyšší očekávanou návratností. Například od té doby, co se objevil výzkum, který ukázal, že akcie s malou kapitalizací převyšují velké limity, dokonce i po úpravě pro riziko beta, se otevřelo mnoho malých kapitálových fondů, protože investoři se pokoušejí investovat do lepší než průměrné rizikově orientované výnosy. ICAPM a závěry z ní však vycházejí z účinných trhů. Je-li teorie ICAPM správná, přílišné výnosy z akcií s malou kapitalizací nejsou tak dobrá dohoda, jakou se původně objevují. Ve skutečnosti jsou výnosy vyšší, protože investoři požadují větší výnosy, aby kompenzovaly podkladový rizikový faktor zjištěný v zásobách s malým limitem; vyšší výnosy kompenzují větší riziko, než je riziko, které je zachyceno v těchto akcích. Jinými slovy, není tam žádný volný oběd.

Používání nástroje ICAPM při rozhodování o investičních činnostech

Mnoho aktivních investorů odsoudí teorii efektivních trhů - částečně kvůli základním předpokladům, které považují za nerealistické a částečně kvůli nepohodlnému závěru, že aktivní investoři nemohou překonat pasivní řízení - investoři mohou být informováni teorií ICAPM při budování vlastních portfolií. Závěr

Teorie naznačuje, že investoři by měli být skeptičtí vůči alfa generovanému různými systematickými metodami, protože tyto metody mohou jednoduše zachytit základní rizikové faktory, které představují oprávněné důvody pro vyšší výnosy. Fondy s malou kapitalizací, hodnotové fondy a jiné, které přinášejí vyšší výnosy, mohou ve skutečnosti obsahovat další rizika, která by investoři měli zvážit. (Více informací o efektivních trzích v našem článku Práce prostřednictvím účinné hypotézy trhu

)